中石化销售公司合理估值约4100亿元 ROE长期超12%
2019年01月22日•新闻资讯
彭博社称中石化销售公司混改获批，将于19年在香港上市。我们认为中石化销售公司合理估值约4100亿元，对应PE15倍，PB 2倍。分板块估值下中石化合理估值7700亿元，当前股价明显被低估，叠加高股息率，当前中石化具有高投资价值。
中石化销售公司合理估值约4100亿元
据彭博称，中石化销售公司已经获得批准，将于今年在香港进行上市，预计中石化销售公司混改将于2019年取得实质进展。我们认为当前中石化销售公司合理估值在4100亿元左右，对应2017年业绩PE估值约15倍，PB估值约2.0倍。
2014年引资混改时，25家投资者复权后的收购成本822亿元，销售公司4100亿元整体估值对应收益率47.5%，3年复合收益率13.8%。中石化销售公司混改于2014年启动，计划由25家境内外投资者以1070.94亿元认购销售公司29.99%；实际上2015年25家投资者以1050.44亿元认购29.58%股份（包括嘉实资本、人寿保险、华夏投资等），销售公司整体估值3551亿元，当时是以2014年业绩为基准，PE估值14倍计价。
扣除销售公司2015年至今向少数股东支付的现金股息，25家投资者持有的中石化销售公司29.58%股权成本为821.78亿元（按比例计算对应销售公司整体2778亿元）。截止2018年半年报，中石化销售公司总资产4113亿元，负债2021亿元，所有者权益2092亿元，对应25家投资者29.58%股权的账面价值619亿元。
混改开始以来中石化销售公司盈利能力稳定增长，14-17年复合增速6.3%。2014年至今中石化销售公司净利润稳定增长，2015-2017年净利润237/265/275亿元，同比3.4%/11.7%/4.0%，14-17年和增速6.3%；2018年上半年净利润142.7亿元，同比0.7%。2014-2017年中石化销售公司营业收入平均值1.21万亿元，净利润251亿元。
中石化销售公司现金流/净利润比高，派息率高。2014-2017年经营性现金流均值449亿元，经营性现金流/净利润比例分别为1.93/1.40/1.92/1.85，公司现金流良好。混改后累积向少数股东派发股利229亿元，分红率109%/136%/63%，持续高派息率。
销售公司盈利能力较强，ROE长期维持在12%以上。公司2014-2017年ROA分别为6.4%/6.9%/7.2%/6.7%，ROE分别为29.1%/12.8%/13.4%/14.1%；2018年上半年ROE为6.8%，折合全年为13.6%，销售公司盈利能力较强。
对标同行业公司，中石化销售公司合理PE估值在15-20倍。当前国际油品销售公司2018年业绩对应PE估值在15倍左右，国际零售（含油品）公司2018年业绩对应PE估值20倍左右，香港零售公司对应PE估值在10倍左右，国际炼油销售综合一体化公司PE在12倍左右。
由于销售公司ROE保持在12%以上的较高水平，对标同行业公司，我们认为公司合理估值为PE 15倍左右，2017年业绩（预计2018年公司业绩较2017年变动较小）对应公司市值约为4100亿元，对应公司PB估值约为2倍。
4100亿元估值下中石化销售公司安全边际较高。截止到2018年3季报，中石化销售公司拥有中国石化(5.480, 0.00, 0.00%)品牌加油站30643个，其中自营加油站30637个，便利店数量26981个。根据近期国内上市公司加油站资产估值情况，当前国内单个加油站价值在1200万以上，加油站出售资产估值中加油站估值PB在4倍以上。中石化销售公司4100亿元估值对应PB不到2.0倍，单站价值1300万，具有较高的安全边际。
当前中国石化总市值6516亿元，包括上游勘探、中游炼油化工、下游销售板块。参照A股纯上游公司新潮能源(2.160, 0.00, 0.00%)（因管理层问题估值有折价）5亿桶的（2017年末）2P储量市值146亿元，中国石化上游勘探板块22亿桶油气储量市值642亿元；参考上海石化(5.200, 0.02, 0.39%)（H）1600万吨炼化一体化项目市值333亿元，公司近3亿吨炼化产能价值3000亿左右（考虑到上石化是中石化体系内盈利较高单位，打5折）。分板块估值公司合理价值为7700亿元。分块估值下公司价值明显被低估；叠加上公司较高的股息率，当前中国石化股价下具有较高的投资价值。（来源：新浪财经）
